作為產業互聯網代表性企業的國聯股份，上市后獲得了巨大的市場關注。其2021年年報顯示，公司實現營業收入為372.3億元，同比增長116.98%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.78億元，同比增長89.97%。
早在2015年，盛景就為國聯做了深度投前賦能。2016年，盛景以不到4億估值，成為國聯股份首家機構投資人；如今，國聯股份已經是一家市值500億人民幣、庫存和應收極低的A股產業互聯網第一股，盛景的深度賦能服務結出了豐碩果實。
針對國聯到底是產業互聯網平臺，還是數字化貿易商話題，國聯股份投資人、盛景網聯董事長、盛景嘉成創始合伙人彭志強做了深入解析。
彭志強，盛景網聯董事長、盛景研究院院長、盛景嘉成母基金創始合伙人，致力于推動盛景成為中國領先的新經濟平臺。彭志強先生管理VC股權投資基金規模超過130億，投資了國聯股份、康龍化成、完美世界、分眾傳媒、匯通達、沃爾德、致遠互聯等眾多明星項目，是中國、美國、以色列眾多頂尖基金背后的投資人。
彭志強先生著有《商業模式力量》、《低成本創新》等企業經營暢銷書，并曾在《生死轉型-金融巨變下的企業生存之道》一書中預言了2008年美國金融危機。
來源 | 出新研究
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2016年我們之所以投資國聯，是因為該公司的模式完全符合盛景“基于隱性資產創新，風險小、速度快、成本低”的方法論。2016年國聯股份總裁錢曉均總帶著團隊到盛景學習商業模式，我們經常交流和探討，當時的國聯資源網已經有將近15年的歷史，像慧聰和IT1688一樣，這么龐大的客戶資源其實是一個龐大的隱性資產，如果能夠基于這樣的隱性資產進行創新，一定是低成本、低風險、快速度的。
所以我們經常講，鉆石就在你家后院，今天太多的企業，有非常多的隱性資產，但是大家都捧著金磚在要飯。
我們正是用這樣的方法論，對國聯進行了投資。當然在這個過程中，我們覺得國聯團隊的能力非常優秀，我們投資的就是好的團隊+商業模式。雖然國聯那時候的商業模式是1.0，但是邁向2.0的想象空間是巨大的。所以基于三點原因：團隊、隱性資產、商業模式創新，從固定會員服務費到交易分成，我們當時做出了投資國聯的判斷。
經常有人問b2f反向供應鏈的模型和f2b之間的差別到底在哪呢？
其實這兩者間存有本質的區別，但是從財務宏觀結構上又極為相似，這導致了這個問題具有一定的復雜性。f2b是工廠通過對未來的預測，進行生產排期，把這個貨批發給分銷商、經銷商一級級地往下層層轉運、壓貨。而b2f則截然相反，當然這個“f”可以是工廠也可以是農產品，也可以是資金，也可以是物流交付，所以是一個廣義的“f”的供給側。
b2f是需求驅動的商業邏輯，f2b是廠家驅動的商業邏輯。這兩者的邏輯完全不同，如今在產業互聯網領域創業也好，在其他諸多領域創業也罷，f2b在很多情況下已經逐漸缺乏競爭性、創新性了；而b2f以需求反向驅動供應鏈的邏輯，我認為這是未來主流的形態。
國聯拼單集采反向供應鏈的邏輯，是由下游的采購商提出采購需求，然后國聯歸單集采以后，向上游工廠下單并且支付預付款，工廠把這個貨直接發到采購方，可能是一個終端的工廠，可能是一個次終端的經銷商。
這種供應模式大大節省了廠家的成本，即精益生產消除一切浪費。這種模式值得創業者去借鑒，因為眼下中國有太多的浪費和錯配存在于產業鏈之間。站在產業鏈的上游，革命性地消除浪費和錯配，這就是b2f以需求反向驅動供應鏈的底層邏輯，這和傳統的f2b是不同的。
當然還會有相當多的領域，依然存f2b的邏輯。比如說可口可樂，未來365天每一天的產量計劃，都是排得清清楚楚，每一天門口多少輛貨車來提貨排隊，都是有具體數字的，這些貨被通過分銷商一層層分發到了中國680萬個小店，可口可樂想改成b2f就非常難。
所以f2b我并不是說它沒有機會了，依然會存在，甚至依然會有相當大比例的業務會存在。但是它的特點是低周轉、高營收、高資金占壓、風險比較大，這就是傳統的分銷商邏輯。所以它的波動性比較大，它的凈資產的收益率比較低。這種模式是賺錢不值錢。
國聯的財務報表上顯示庫存周轉只有0.5天，幾乎可以認為它沒有庫存，是財務意義上的在途庫存。它的應收賬款周轉也只有不到三天，因為資金也有在途的包括銀行匯票的貼現，所以也可理解為幾乎沒有應收。極低的庫存，極低的應收帶來了極高的周轉，國聯一年能周轉25圈到30圈。
此外，更重要的是它帶來了低風險。依靠b2f邏輯，國聯把下游的訂單歸集，而且下游的訂單大比例都收取了預收貨款，這樣就會使得它的風險非常低，凈資產收益率非常高，這是任何一家傳統的分銷商和經銷商都做不到的模型。
產業互聯網交易平臺，有全額法和凈額法兩種財務收入確認模式可以選擇。比如，京東就是全額法邏輯，自營、進銷都是京東的，所以京東的毛利率不高；阿里淘寶則采用的是凈額法邏輯，即：客戶可以在平臺上開店，但是這些商戶是否交稅平臺不管，這種模式在中國上市有很大的問題，所以只能去美股上市。
我國在財務、稅務上的監管是比較嚴苛的，如果采用所謂的平臺模式，在財務和稅務問題合規性上很大可能會導致公司最后無法在A股上市。我們選擇項目的核心邏輯還是——具備A股上市可能性。公司要謀求在A股上市，采用自營法、全額法是比較容易通過的。國聯采用的是全額法模式。
再來說毛利率和毛利額的關系，國聯作為產業互聯網交易平臺，低毛利率是財務選擇全額法收入確認處理的必然結果，也是合規性下的必然選擇，不僅不是硬傷，還是合規的榜樣。
從投資人的角度來講，相比毛利率，在產業互聯網這個領域盛景更關注的是毛利額。在企業收入主要是服務費的情況下，你的規模做得很大，同時周轉做得很快，企業的風險是小的。這時候即便企業毛利率低，也不用擔心，因為這個階段企業更重要的是毛利額。從財務角度看，毛利額減去成本與費用，凈利潤也會可觀，凈資產收益率也會不錯。
所以我們一直鼓勵國聯團隊，不要把毛利率看得太重，因為做企業是有經營策略的，比如主動擴大市場規模、吸引更多客戶到平臺上來交易。我們關注的是凈毛利的增長，這才是關鍵。只要毛利是在規?；焖僭鲩L的，利潤自然就出來了。
對產業互聯網平臺公司來說，大家不要盯著毛利率，而是要關注毛利額，關注毛利額的增長性。
這是b2f和f2b的第一個區別，是財務指標上的呈現不同，第二個不同是商業模式和商業邏輯的不同
f2b的模式，是典型的廠商驅動。在f2b的邏輯上，往往表現為分銷、壓貨、清庫存、囤貨、批發。這些關鍵詞也是所有鏈條里的核心要素。所以它代表的是上游廠家的核心利益，但這種核心利益是上一個時代的商業模式和商業文明，導致了產業鏈中間的效率低且嚴重浪費。
b2f是反過來是需求驅動的，這種模式是高效的模式，把中間環節的浪費消除掉了，解決了中國各行各業的浪費、各種錯配現象。當前，我國在產業中存在的每年浪費會達到幾數千億，改善空間極大。降本增效才能確保高質量增長。
有人認為，目前國聯的周轉還是很不錯的，但還有一點擔心，國聯的預付款規模大會不會有風險。
我在這里解讀一下。首先，原來我們在IT行業的時候，預付款都是比較常見的，這是有實力的公司經常會使用的一種競爭手段，尤其當貨源相對緊缺，市場供給比較緊，價格有上行空間的時候，誰有錢付預付款誰就掌握了主動權。
第二，相比之下，一家公司如果各個鏈條上要進行資金使用的話，肯定愿意把錢用在預付款上，而不是把錢占在庫存和應收賬款上。因為庫存不僅風險大，而且管理的難度非常大。同時有庫存就得有倉儲，物流就得多搬幾次，這里的損耗成本就非常大。而如果應收賬款大，壞賬的風險就會非常大。所以預付賬款的風險客觀說是比較小的。
第三個，我相信隨著國聯平臺的規模越來越大，它的話語權越來越強以后，預付賬款這件事情會下降，應該是個大概率的事情。所以其實我們不是很擔心。
資本市場對企業價值的評估，無論是VC/PE的一級市場還是到了公開市場二級市場，核心的估值邏輯就是看增長的速度。國聯已經連續十二個季度幾乎持續100%的復合增長，投資者難免開始擔心隨著公司規模的不斷擴大，是否距離天花板越來越近，收入增速是否會在不久的將來出現瓶頸？
中國是全球最大的工業領域市場，工業原材料領域的市場規模是足夠大的，至少現在看起來將近4萬億的市場。在這個大的市場領域里面，我們認為國聯的發展空間無論是現有平臺滲透率，還是平臺橫向多多的擴展、以及沿產業鏈縱向的云工廠延展方面，都存在著極大的增長空間，遠遠談不上“瓶頸”。
根據國聯公開信息披露，平臺現有的涂多多、衛多多、玻多多、肥多多等6個垂直多多，整體滲透率僅為 1%，其中成立時間最久、交易規模最大的涂多多滲透率也才2%左右，說明市場的電商滲透率剛開始起步。
相比較而言，2021年我國實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重為24.5%，比例很高了，而工業領域的電商滲透率，理論上是應該高于消費品的。因為它有規模，線上化更容易。尤其隨著越來越多的90后、00后走上工作崗位，他們會越來越習慣用電商采購的方式，在工業領域的電商滲透率一定會越來越高，國聯作為頭部企業，一定是這波增長紅利的獲利者。
國聯在工業原材料領域的b2f需求反向驅動供應鏈模型，使得它的擴張邊界被打開。2015 年國聯設立第一個多多電商平臺-涂多多，2016 年設立衛多多、玻多多，2019 年底又推出糧油多多、肥多多和紙多多，不斷拓展新的產業鏈賽道。不僅如此，新的多多平臺在設立后往往都能夠實現快速增長，2019年新設的三個多多平臺不僅在當年就實現了盈虧平衡，而且每年也在持續快速增長。
國聯資源網覆蓋超過 100 個細分行業，其中符合拼單集采模式要求的還有較多的垂直領域，因此，未來橫向的多多復制，空間很大。
我認為國聯的云工廠是很有意思的創新。盛景的團隊大部分是做數字化出身的，早年做過SAP（ERP），也投了很多SaaS的公司，我們發現如今在中國做數字化難度非常大，我們和一個專門在中國投SaaS的基金公司曾經交流過，他們認為中國人在SaaS上沒有付費習慣，跟美國人相比付費數量大約為其1/6。中國人不太愿意為服務或工具付錢。
而國聯做云工廠，要先把“f”端數字化提升起來，才能把全鏈條的數字化建立起來。因此國聯選擇”倒貼錢“做云工廠。即：國聯幫f端工廠做成數字化工廠，通過監控水、電、原料、運輸等各個生產環節，節省一定的生產成本，當然營銷也是其中的組成部分；然后國聯再幫工廠賣貨，每銷售出一噸工廠的產品，按節省成本的一定比例，支付10-20塊錢的服務費，這又是一個按結果分成的邏輯，這就根本性地突破了客戶做數字化難以接受付費定制的問題。
這些做云工廠的企業都是國聯通過精挑細選，是國聯交易平臺上比較有特色的工廠，這些工廠未來一年的銷量，即使按照每噸支付10—20塊錢的服務費換算下來，對國聯來說一家工廠一年也是少則兩三百萬，多則四五百萬的收入，如果十年下來，一家工廠就能創造幾千萬的收入，還是很有想象空間的。關鍵是按效果付費的邏輯大大降低了云工廠溝通的門檻，也倒逼國聯的團隊一定要把這個事情做到極致、做出效果，這種模式是很有創造性的。
我們算一筆賬，國聯如今在試點階段剛做了幾家云工廠，但是中國需要這種做數字工廠的企業，是以萬家為單位計算的。假設一千家云工廠每年是幾百萬的收費，每年就是幾十億的營收規模。這樣規模收入的SaaS上市公司可以對標高瓴投資的廣聯達（股票代碼：002410.SZ）也是幾百億的市值。
但是比這個市值更重要的，我覺得是對整個交易平臺的重大提升。b2f就是要把全鏈條進行數字化，這樣才能根本性地降本增效。國聯股份總裁錢曉均總將數字化工廠把各個環節的數據都鏈接起來的產業生態比喻為工業烏托邦，我覺得十分形象，是很讓人振奮的一種理想，因此我起了個不錯的名字，叫低摩擦產業共同體。
日本的7-11公司就是典型的低摩擦或者零摩擦的產業共同體。它擁有2萬個加盟店，175個工廠，140個物流中心，加上7-11自身總部的各個組織和環節之間，已經跨越了組織邊界，是低摩擦或者是零摩擦的，所以損耗是最低的，浪費和錯配是最少的，所以它現在有超過100億的人民幣凈利潤。
因此，國聯云工廠這種模式，就是革命性地把這個平臺變成一個數字化的低摩擦產業共同體，這個對于國聯的發展應該是質的躍升，但很多人可能沒有看懂國聯云工廠這步棋的戰略意義。
綜上，工業領域是受國家政策大力鼓勵的重要支柱產業，國聯以工業品原材料為切入點的拼單集采（b2f）產業電商平臺，比起其他的傳統的f2b模型有顯著的領先性，再加上云工廠實現低摩擦的產業共同體，全流程數字化高效的運轉這種革命性的創新，對于每一個多多平臺的市場占有率大幅度提升具有戰略意義。
同時，伴隨著不斷孵化的多多平臺的出現，國聯未來的成長可期，數千億國聯指日可待!
回顧國聯股份從當初盛景首輪投資時的4個億估值，一直成長到今天500多億市值，向數千億市值邁進，我希望通過國聯案例的深入解讀，給創業者、投資人一些啟發。
1、基于隱性資產創新創業，要做到隱性資產最大化，隱性負債最小化
基于隱性資產進行創新創業，想像空間大、風險低、速度快、成本低。我們經常講，鉆石就在你家后院，其實今天太多的企業，有非常多的隱性資產，一定要用起來
當然，每個企業既有隱性資產，也有隱性負債。這也是為什么很多企業面對創新機會躊躇不前、舉步維艱，其實是因為背了包袱，這個負債這個包袱往往是隱性的。
對于創業者來說事情往往難以做成，并非全部歸結于事物本身存有挑戰性，而是他們自己顧慮重重且心存負擔，這就是隱性負債。作為企業家、創業者，就是把隱性資產最大化，把隱性負債最小化。當然這樣做的前提條件，是要看清自身企業的負債是什么，企業的資產是什么，這樣才能夠基于隱性資產進行低成本的創新。
盛景在產業互聯網領域的投資，除了A股上市的國聯股份，還有港股上市的農村電商平臺匯通達（股票代碼：09878.HK）、以及三一重工集團旗下孵化的MRO電商平臺易工品。
總結下來，做產業互聯網平臺，大家都需要有一個超級單品的邏輯。有了超級單品切進去以后，叫一根針戳破天，這樣產業就有可能做大。此外，還要深度供應鏈。
國聯一開始就抓住了鈦白粉這個超級單品，這是一種白色的顏料，在涂料、塑膠、塑料、油墨、紙張、日化、醫藥等行業廣泛應用。涂料行業是鈦白粉的最大用戶。
鈦白粉的產品差異化明顯，價格梯度大，SKU（庫存單位）有很多。全球鈦白粉的產能在持續增長，主要的產能在中國。中國的鈦白粉產能很高，在2020年中國鈦白粉產量達到400萬噸，占全球產能的47.6%。意味著這是一個足夠大的市場，所以國聯選擇從鈦白粉切入。
鈦白粉的上游是從鈦精礦演變而來的，鈦精礦再往上是鈦中礦，再往上追是毛礦，鈦精礦除了可以練鈦白粉之外，還可以生產人造金紅石，生產高鈦渣，而金紅石和高鈦渣，又可以生產四氯化鈦，四氯化鈦又可以重新生產氯化法鈦白粉。而四氯化鈦又可以延伸到生產海綿鈦，海綿鈦又到鈦材。所以國聯發現沿著這條產業鏈往上游追和往下游追，這些工業原材料都可以做交易，而同樣一個采購鈦白粉的客戶，除了采購鈦白粉之外，還要采購溶劑，樹脂。所以國聯就在鈦白粉這樣一個單品突破之后，在向著上游和下游相關產業鏈不斷延展，這才有了涂多多。這就是一個超級單品，加上供應鏈上下延展的模型。這是國聯1.0到2.0的核心關鍵。這種模式對客戶的服務價值和黏性大大提高，客戶開拓和運維的成本也大幅降低。
所以產業互聯網平臺創業一定是一根針戳破天，各位創業者、企業家都要先找到那根針在哪，如果上來大而全什么都有，就沒有發力點。企業應該從優勢品類里面切入進去，把深度供應鏈做大做強，這對大家是非常重要的，有廣泛意義的啟示。
3、b2f反向供應鏈是革命性提升產業鏈效率的創新商業模式
b2f這種模式值得創業者去借鑒，因為眼下中國有太多的浪費和錯配存在于產業鏈之間。降本增效，其本質就是以國聯為代表的產業數字化，對產業鏈層面的降本增效產生了質的變化，這種變化來源于由工廠驅動變成需求驅動。站在產業鏈的上游，革命性地消除浪費和錯配，這就是b2f需求驅動供應鏈的底層邏輯和商業價值，也是和傳統的f2b模式的核心差異點。
4、產業互聯網平臺在財務模型上建議采用全額法，做到健康合規發展
盛景在投資產業互聯網項目的時候，首先就會談你是全額法確認收入，還是凈額法確認收入？如果是凈額法，就是只把毛利確認為收入，你的收入雖然小，但是你的毛利率會很高。但港股和A股的審核標準越來越接近了，我們還是建議創業者要采用全額法，在稅務、財務上做到合規，才能健康持續發展。
