作為產業互聯網代表性企業的國聯股份（603613），上市后獲得了巨大的市場關注。兩天前的4月11日，國聯股份發布2021年年報：“2021年，公司實現營業收入為372.3億元，同比增長116.98%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.78億元，同比增長89.97%。”

國聯到底是產業互聯網平臺，還是數字化貿易商？對此，國聯首輪投資人盛景嘉成創始合伙人彭志強先生，在圓石沙龍分享時做了詳盡解釋。本文實錄如下：

精華速覽

“極速周轉”是b2f商業模型與傳統貿易商的核心財務差異。
凈額法，全額法，孰優孰劣？
“賦能全產業鏈”是b2f與傳統貿易商模式的根本性區別。
真正的b2f模式，既可以賺錢、也很值錢。
投資b2f，應該看哪些主要業務細節？
產業互聯網具有明確投資價值的商業模型有哪些？

01
b2f商業模型與傳統貿易商
核心財務差異在于能否極速周轉

之所以要在圓石共創匯和大家探討這個問題，是因為我們發現：談到工業品電商或者產業互聯網的時候，其實大家很難去從財務結構上區分到底誰是產業互聯網平臺，誰是數字化貿易商。

b2f反向供應鏈模型的重要價值，被太多創業者忽略。從表面看，它和f2b從工廠到下游的財務結構都一樣，但本質上，它們的經營思想、財務結構體現是完全不一樣的，有時候甚至是反著的。

所以今晚，就這個核心主題的價值，我們講好講透。

此外，我希望把今天談話的價值，延展到更多盛景的已投或者擬投企業里去。我們也盼望通過這種方式，挖掘到更多投資機會。

如果你想讓自己的企業在產業互聯網平臺上發展，無論你是剛開始創業，還是公司已進入發展成熟的階段（比如Pre-IPO階段），我們都可以投。我們擁有全階段投資的能力。在產業互聯網賽道，盛景深耕許多年，我們希望自己成為業內領先的專業機構，所以會全方位、全階段地進行投資。

盛景網聯董事長、盛景嘉成創始合伙人彭志強

簡單先給各位介紹一下盛景和國聯的過往：早在2015年，盛景就為國聯做了深度投前賦能。2016年，盛景以不到4億估值，成為國聯股份首家機構投資人；如今，國聯股份已經是一家市值400億人民幣、庫存和應收極低的A股產業互聯網第一股，盛景把握關鍵細節的賦能服務結出了豐碩果實。

國聯股份，是工業品領域里b2f反向驅動模式的典型代表。

以國聯為代表的b2f模式是這么一種玩法：平臺與供應鏈上游簽訂框架采購合同，確定最低起訂量和區間價格。然后把產品掛到APP、網站、小程序上，開始集合歸單工作。用戶在網上進行認購并支付定金，平臺確認定金后就開始“確貨“流程。此后，再跟上游簽訂正式的采購合同，與此同時，也跟下游簽訂正式的銷售合同。

那么，工業品傳統貿易的模式又是什么呢？是f2b模式，即：生產廠家將商品銷售給下游渠道商，渠道商通過渠道體系或直銷的方式，再將商品出售給需求方。

從財報表象和業務結果上看，b2f商業模式和傳統貿易商即f2b模式看起來很像：都是通過上游采購和下游銷售，實現公司賺取差價。不過，作為投資者，他的困難在于：面對一個企業，怎么區分是b2f模式，還是傳統的貿易商實現了數字化即f2b模式呢？

我們可以用數字來說明兩種模式的區別。國聯2021年年報顯示：他的存貨周轉只有0.51天，應收周轉只有2.36天，凈營運周轉只有0.96天。2020年的年報的時候，營運周轉甚至還是負數。這些數據，意味著什么呢？

數據來源：根據公司歷年財報整理

和大量B2B公司對比，國聯的周轉率和存貨數據優勢非常大。國聯極高的周轉、極低的庫存、非常低的應收賬款，意味著他的客戶多數是中小客戶，而不是所謂的大客戶。中小客戶沒有壓款的習慣，這意味著平臺資金占壓少、風險低、波動性小、ROE高。

產業互聯網平臺的毛利，本質上是一種大規模、低風險、穩定的服務費用。但傳統貿易商的毛利不是這樣，傳統貿易商承擔市場需求波動和庫存風險以賺取進銷差利潤，占用了大量資金，所以它的毛利，本質上是一種風險性收益。

對于產業互聯網平臺來說，風險小，意味著未來可擴張空間大，是一個可以高速轉起來的業務。所以，對于產業互聯網公司來講，我們認為關鍵的核心指標就是——極速的周轉，這個周轉會把很多風險問題徹底扭轉。

02
凈額法、全額法，孰優孰劣？

還拿國聯來說：有一種對國聯的挑戰，來自于財務報表上的全額法收入模式。

所謂全額法收入模式是這樣的：b端的訂單先采購，賣出產生的收入是372億，報表體現的收入是373億，毛利率并不高。與之對應的是凈額法模式，372億乘以毛利率得出的收入就是凈額法收入，使用凈額法模式，財報體現出的毛利率會非常高。

用電商作類比，全額法是將GMV作為收入（以京東為代表），凈額法類似將GMV乘以take rate作為收入（以淘寶、拼多多為代表的）。京東使用全額法，有按億計算的用戶、幾百萬個SKU，是典型的互聯網電商平臺，有哪個經銷商可以做到這樣的規模呢？

所以，還是要回歸商業模式的風險來做分析：公司是否承擔了大量庫存風險、是否有大量的資金占用，ROE的表現如何？

另外值得強調的一點是，我們現在看產業互聯網或者B2B項目的時候，會放棄投資那些沒有使用全額法的公司。為什么？我國在財務、稅務上的監管是比較嚴苛的，如果采用所謂的平臺模式，在財務和稅務問題合規性上很大可能會導致公司最后無法在A股上市。我們選擇項目的核心邏輯還是——具備A股上市可能性。公司要謀求在A股上市，采用自營法、全額法是比較容易通過的。

03
b2f與傳統貿易商模式
根本性區別在于
是否能夠賦能全產業鏈

傳統貿易模式即f2b模式，在面對變化莫測的需求時，會通過各級經商的分銷、壓貨、清庫存、囤貨、批發實現風險轉移。廠家降低了庫存風險，給與渠道的是批發價格。這個模式，代表了上游廠家和分銷商的核心利益。

當需求端無法預測、存在信息不透明時，廠商和經銷商、經銷商各級體系、經銷商和需求方之間，會存在大量的商業博弈。在日常實操中，f2b領域經常聽到這樣的詞匯：分銷、壓貨、清庫存、囤貨、批發?？用晒镇_也好、威逼利誘也好、促銷推動也好，總之想盡各種辦法層層壓貨，想把庫存從自己這里推出去。

b2f模式在立場上，與以上傳統模式存在根本性區別：集合采購、拼單團購、以銷定采，都是需求端驅動的邏輯。b2f平臺首先幫助的是小b，即幫助自己的下游以相對低價穩定采購。

國聯在做鈦白粉業務時，就是從賦能小b端開始的：2015年全國只有35家鈦白粉生產企業，這些企業都是獨立采購的，我們知道，任何一家腰部以下的企業都不具備議價能力和話語權。國聯當時就把十幾家對于鈦精礦的訂單歸集成了一個大訂單，大概是15萬噸左右。最后，在全球范圍內有14個鈦資源國提出了采購邀約，最終從越南進口15萬噸的鈦精礦，供給了這些企業。

這個案例，是對上述我說的“b2f和f2b模式根本性不同”的一個很好的說明。再次強調一下：核心在于“需求端驅動”邏輯。

當充分理解需求端時，b2f還要做供給側改革?，F在國聯已經進入到云工廠階段，就是典型的從b端的需求驅動進入到了f端的供給側改革，未來還要在全產業鏈推動智慧供應鏈，降本增效。

從財務角度看，b2f模式既然是賦能整個產業鏈，就要特別觀察平臺的履約成本。

低的履約成本才能夠把更多的利益讓給小b，或者讓給最終用戶。一個項目毛利率可能有12個點，但是履約端的成本是10個點，其實扣除履約端的成本以后只剩2%的毛利率，提供給整條產業鏈的價值就非常有限。

04
真正的b2f模式
可以賺錢，也很值錢

無論是f2b還是b2f，都可以做到賺錢，這兩種模式未來也會在不同的行業同時存在。但是資本市場應該意識到：b2f是很值錢的商業模式。

先說b2f賺錢的來源，也就是利潤的根本來源。

很多企業的想法是，產業互聯網平臺前期可以少賺一點，起來把價格漲上去就賺錢了；毛利率低，將來把毛利率漲上去就賺錢了。如果只是依靠“有更強的談判能力向下游客戶漲價”的邏輯——甚至來了一點緊俏貨趕緊漲點價在戰術層面掙錢，不是真正產業互聯網平臺的價值所在，我們認為它的長期空間也是有限的。

產業互聯網業務真正的來源，是“創造增量價值并重新分配”，借用國聯潘總的觀點這么說：“利潤是向上游買出來的，不是向下游賣出來的”。

縱觀中國產業鏈，目前的無謂損耗仍然很大，例如生鮮領域，中國每年的水果損耗是5000億。單個企業“擰毛巾”空間不大，但是站在產業鏈的上空來俯視這個市場的時候會發現：產業鏈降本增效的空間，是非常巨大的。

全產業鏈降本增效，然后有了可分配利潤池以后，再在上游、下游、平臺，各個相關利益方之間進行分配，這是產業互聯網平臺利潤的一個來源。

更重要的是：隨著產業鏈不斷成熟，新品牌、新技術會有所突破。定制款、自有品牌、降低研發風險，又會持續提供價值增量。下游獲得更高性價比的產品，上游生產效率提升，行業可分配利潤池不斷增加，這是產業互聯網平臺利潤的真正來源。

然后說說，為什么b2f值得享受高估值？

b2f擴張空間是非常之大、邊界很遠，因為它是個高效運營模式，不依賴大額的銀行貸款，可以實現快速業務爆發。

從數據上說，國聯上市后每個季度都在連續增長，最近幾年同期都有90%凈利潤的增長速度。這種增長速度，應該說還是非常強勁的，就是源自于是b2f反向驅動的模型。

數據來源：公司歷年財報

除高增長以外，產業互聯網UE模型也具有可復制、跨行業的能力。如果單個b2f的UE模型健康，行業是可以橫向復制的，比如：在國聯實現穩定增長后，可以做更多的“多多”。未來，盛景跟他們合作CVC，可以投資更多的“多多”，當然也可以收購整合更多的“多多”。

在市場端，因為業務出發點是幫助小b解決問題，容易建立信任，可以低成本地在客戶端提升其它品類銷售，實現產業鏈延伸。

增速高、賽道具有復制能力，都值得享受高估值。

05
投資b2f
應該看哪些主要業務細節

除觀察財務報表的各類周轉率，我們在投資時還特別關注以下幾個主要業務細節：

1、b端賦能能力。

我們認為產業互聯網平臺在需求端也就是b端賦能上，要構建核心競爭力，這是我們最看重的一點。b2f，在f上更多體現利潤的來源，但是核心競爭力要在b上面。

國聯做了10多年的信息黃頁，收的是會員費，一個一年5000到10000塊錢，很穩定地賺錢很多年。但是讓我們做出投資決策的原因之一是：當時國聯有五六百個銷售人員，接觸積累了很多的小b，充分了解b端的業務痛點和需求。

再比如我們投資的匯通達，最新的年報披露：他們有將近3000人的地面服務賦能團隊，有觀點認為，這極大地擠占了公司的凈利潤。但是，恰恰是這三千人的賦能團隊，具有很大的隱性價值。

日本的“7-11“（備注：日本伊藤洋華堂公司所屬便利店，在2018年世界品牌500強排行榜中排名第127位），人效是人均120萬，已經超過了阿里的人效水平，這對傳統線下行業來說，非常難得。其8000名員工中，有2500人是做門店賦能的。2500個OFC每兩周回總部跟董事長開一個會，每人回來報3個問題，2500人三個問題，就是每周7500個問題要得到解決。這一切，奠定了”7-11”超強的運營效率。

“7-11”走過了將近五十年的歷史，所以我一直說：我們盛景投資的匯通達還屬于成長早期階段，還有很大的空間可以成長。如果把它的3000人地面服務團隊的能力價值更大化地提升出來，它的增長空間還是可以期待。

b端賦能能力強，行業才能邁向低摩擦的賦能型產業共同體，減少產業鏈“牛鞭效應”，大幅壓縮浪費，提升可分配利潤池。

2、超級單品

各個行業都會關注，超級單品到底該是什么？很多企業做電商平臺，SKU就是幾十萬個、上百萬個。但是有超級單品才有規模效應，才有“集采”這種規模效應，這樣，財務指標也一定會更好。 

例如國聯，從0到1的突破，就是靠前面所說的鈦白粉案例的成功。

3、數字化投入

產業互聯網是數字經濟的一部分，具有很強的科技屬性，很多投資人會關注企業在IT系統、數字化體系過程中的投入情況。

我們對企業數字化投入是這樣理解的。

首先，數字化是產業互聯網平臺的起點，但需要量力而行。如果沒有一個業務層面健康的UE模型為前提，錢全是打水漂的。這說明UE模型業務邏輯是錯的，花的所有IT投入全部得推掉重來。

到了第二階段，就應該快速發展了，這個時候UE模型已經跑出來了。UE模型關鍵變成了上規模，在電商的平臺或者交易平臺里，規模，是有話語權的前提條件。利潤如果是規模下的利潤，就有價值；如果是沒有規模的利潤，是沒有價值的，一定是有規模下的利潤，才是可持續發展。

要上規模怎么辦？得提高效率、得數字化，這個時候才有做IT建設的價值和必要性。

但是仍然要切記，SaaS不是決戰點，它只是支撐和輔助手段，交易規模才是決戰點。要控制數字化的投入，不能燒錢，數字化是細水長流的長周期。

第三個階段，數字化是產業互聯網平臺的終局，經過長期積累以后，數字化將成為產業互聯網平臺的護城河與競爭壁壘。

所以我們評價數字化的標準是“長期投入、量力而行、不求速勝求長勝”。有很多創業者不成熟，在這個方面投入太大，花的精力太多，但是其實錯過了很多發展的機會。甚至有很多創業公司，它的UE模型財務模型不健康，這個錢花得就有點不了了之。

根據我們自己的實操經驗和投資經驗，企業并不需要花很多錢證明自己的數字化能力。

我們在2002年、2003年就運作SAP、ERP系統，那個時候這些系統對中國的團隊是陌生的。我們有一個非常深的認知：99%的時間研究需求，1%的時間去開發系統。研究內部需求和外部需求的時候花錢很少。讓一堆工程師來實現功能、滿足需求的時候就貴了。

但是如果做產業互聯網，平臺往往都是垂直性的，國聯、匯通達這樣的企業在IT投入上是可以花小錢辦大事的，因為他們對行業的認知和積累是十幾年、幾十年的維度來認知的。

06
產業互聯網
具有明確投資價值的
6個商業模型

第一期盛景圓石共創匯，主要分享了盛景關于b2f的相關投資研究成果與實操經驗。我們會在未來的活動中，對6個具有投資價值的典型產業互聯網模式進行討論。在第一期結尾，我也簡單介紹一下這6個模式。

我把它初步梳理成了6個典型的模式。每一種模式背后的關鍵指標、業務邏輯、戰略，甚至它的團隊建設都是不一樣的，所以我們還是有必要來進行結構化的分析和探討。

1、以A股上市公司國聯股份為代表的工業品電商，叫b2f反向采購，它是由產業互聯網平臺匯聚小b的訂單再面向上游廠家采購，這種模式比較適合工業品領域。

2、以匯通達為代表的消費品c2b2f模型，是一種通過賦能和連接線下小b（小商戶）最終觸達到c（消費者）的商業邏輯。

3、以廣聯達為代表的、面向中大型企業的SaaS模式。面向小微企業提供SaaS，我們認為在中國的機構，是相對比較艱難和痛苦的。我們投資的社寶科技，也是在人力資源這個賽道的一家Saa公司。我們認為在SaaS這個領域里面對中大型企業還是有相當大的長期發展機會的。

4、“物聯網+SaaS”模式，尤其在產業互聯網領域，未來可能會在各個細分賽道都有優秀的公司跑出來。我們剛剛和創新工場共同投資的暖流科技，就是在供熱這個領域的節能公司，他們為冬奧會提供了相應服務。未來在各個垂直的細分市場，物聯網+SaaS公司都會有很大的發展空間。 

5、以貝殼為代表的協作共享模式，這種模式主要應用在對人相對依存度比較高的專業服務領域。未來可能在很多領域（比如房地產經紀、保險經紀、獵頭經紀等）都有機會。

6、類似日本“7-11”強賦能的連鎖加盟方式。它作為賦能型的零摩擦產業共同體模式，強調對小b的賦能，實現利潤共享。前面說到，日本“7-11”的人均效益是120萬，超過了阿里巴巴。線下公司跟互聯網公司比，在所有的指標里面，最困難的指標就是人均凈利潤，或叫“人效”。而7-11這種很傳統的線下公司，能取得這么高的“人效”，就是因為它是一種強賦能的產業共同體的模式。

最后，我們對產業互聯網有充分的信心，除了已投的企業服務以外，盛景還是特別想在產業互聯網這個賽道里，投到更多優秀項目，投到下一個“國聯”。

我們希望通過“研究驅動”看懂更多創業公司，然后能夠幫到更多的創業公司。

今天來參加圓石沙龍的各位伙伴，如果你在產業互聯網上有項目，請跟我們的投資團隊聯系。投到更多優秀的企業，這是我今天深度分享行業認知的重要原因。